中国生物制药44.8亿买的不是控制权

这笔44.8亿元的现金收购，买的不是控制权，而是利润的归属比例。中国生物制药通过全资子公司正大医药（连云港）收购雍华创投全部股权，从而把对正大天晴的间接持股由60%提升至65%。正大天晴在交易前就已经是并表子公司，报表上的营收和成本一分不少，变化发生在利润表更靠下的那一行：原本要分给少数股东的那部分，以后归上市公司股东。公司测算这笔交易可增厚经调整归母净利润约7.4%，对应约3.5亿元。

交易的另一半信息在卖方身上。出让方是中国生物制药执行董事兼主要股东谢承润，标的雍华创投除持有正大天晴5%权益和少量运营现金外没有其他业务实体。按香港联交所上市规则，这构成关连交易。关连交易指上市公司与董事、主要股东及其关联方之间发生的交易，需要履行独立董事意见、独立股东表决等额外程序，定价是否公允会被单独审视，这也是这类交易通常要把定价基准写清楚的原因。

并表口径不动，动的是少数股东那一行

很多人看到”增持5%“会下意识以为合并报表要重算，实际不会。控制权的判断在60%时就已经成立，正大天晴的资产、负债、收入、费用早已逐项并入。真正被改写的是权益结构：合并资产负债表上的少数股东权益减少，合并利润表上的少数股东损益同步减少，归属于母公司股东的那一块相应变大。

所以这类交易在财务上的性质，是权益性交易，不产生商誉，也不重新计量标的资产的公允价值。支付的44.8亿元与所购少数股东权益账面价值之间的差额，直接在权益里调整，不走当期损益。这解释了为什么公司给出的口径是”增厚经调整归母净利润约7.4%“，而不是一次性的投资收益。经调整归母净利润是在归母净利润基础上剔除股份支付、非经常性损益等项目后的口径，企业用它来反映持续经营的盈利能力，属于非国际财务报告准则指标。

定价基准与资金来源

对价的计算基准是正大天晴截至2026年6月末的过去十二个月经调整归母净利润，属于以标的自身盈利为锚的定价方式，而不是按净资产或评估增值定价。把基准放在盈利上，意味着双方对这块资产的分歧主要落在盈利的持续性上，而不是账面资产的成色。

标的这一侧的经营数据可以对照着看。正大天晴2026年上半年营业收入164亿元，同比增长14.5%，经调整归母净利润52.6亿元。母公司层面，创新药及对外授权收入87.9亿元，同比增长44.3%，占总营收的比重升至45.2%。收入结构从仿制药主导转向创新药与授权并重的过程中回收少数股权，利润弹性留在上市公司报表内的比例就更高。

资金来源没有额外融资动作。截至2026年6月末，公司总资金储备345.8亿元，扣除计息借贷后的净现金及理财产品约174.1亿元，44.8亿元全部以现金支付，对研发开支和对外授权交易的资金安排不构成挤占。

少数股权回收之后

正大天晴这5%此前由核心管理层平台持有。在子公司高速成长阶段，这种安排是有效的约束与激励；但当集团开始推动跨成员企业统筹、把肿瘤与肝病两条管线的处方重叠科室并到同一套商业化体系里时，母子公司之间的利益分配就会变成组织协同的摩擦点。股权收回之后，跨板块的产品协作不再需要在内部转移定价上反复博弈。

这也是集采常态化之后一类典型的公司动作。价格端的空间被压缩，企业能自己决定的变量就只剩两个：一是研发管线的兑现节奏，二是组织和渠道的层级。前者受审评与临床进度约束，后者是自己能动的。把少数股权收上来，是在动后者之前先把产权关系理顺。

需要承认的前提是，7.4%的增厚是按当期盈利水平静态测算的结果，它依赖正大天晴未来盈利的稳定性。若集采品种的价格与放量出现新的变化，或创新药上市节奏与预期错位，增厚的绝对金额会随之波动，比例本身不会自动兑现。关连交易还要走独立股东批准程序，方案完成前一切都还是待定。

对产业更有参考价值的，其实是定价基准的选择。以经调整盈利而非净资产为锚，意味着买卖双方都默认这家公司的价值在于持续产出能力，而不是账上的产能与存货。当越来越多的中国药企把利润来源从仿制药转向创新药，这种以盈利为锚的内部股权交易会变得更常见，而它最终会落到一个更实在的地方：利润留在上市公司体内的比例越高，企业在研发和商业化上的投入决策就越少受制于内部分账。

参考来源：

1. 中国生物制药（01177.HK）关于收购目标公司股权的公告，2026年9月11日
2. 中国生物制药2026年中期业绩报告
3. 香港交易所披露易 上市规则第14A章关连交易相关规定

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